继拼多多和蘑菇街成功登陆美股后，又一社交电商Vance Internationa（以下简称“万色城”）向资本市场发起冲击。

12月10日，万色城向港交所递交招股书，**保荐人为广发融资（香港）。根据艾瑞咨询统计，按2017年商品成交总额计，万色城排名第四位。

作为区别于以阿里为代表的平台电商模式和以京东为代表的自营电商模式，万色城提出“走电商的第三条道路”，其在招股书中也定义为一家S2B2C模式的社交电商公司。所谓S2B2C模式，亦可称为供应链平台对企业对客户模式，这是一种新型电商服务模式，其中电商公司让商家共同服务客户。

对于万色城，外界褒贬不一。其成立不久便颇受地方政府重视，亦深受资本青睐，不过其商业模式一直以来也有传销的争议，在法律上有被认定为传销/直销的可能性。而过于依赖供应商为其自有品牌业务供应产品，则给万色城未来的发展埋下风险。

“走电商的第三条道路”

万色城的历史*早可以追溯到9年前。2009年8月，万色城创始人兼控股股东朱海滨在青岛国家软件园注册万色城企业。2010年1月，万色城网站上线运营。

随着业务规模的发展，朱海滨将所有业务从青岛搬迁至杭州，2014年，其主要营运实体万色城电子商务于杭州注册成立。

2015年6月29日，浙江省政府发布了中国（杭州）跨境电子商务综合试验区《实施方案》，其中万色城就在首批试点企业名单中。

资本方面，万色城在2014年便完成首轮融资，2015年4月完成了来自麦星投资的1500万美元A轮融资，一年之后，万色城又完成新一轮1亿美元的融资，由美国华平及中金前海共同投资。

其后，万色城经历一系列融资和股权转让，其中，2018年在递交招股书之前就经历4次股权转让。截至目前，朱海滨、杭州百鲲投资、冯中华、杭州万色、杭州万猫、朱一冲、Lin Liwei、Guo Xiurong、杭州锦闻、杭州源桥、上海序丞以及平丰康泰分别持有公司58.92%、6.40%、6.16%、5.00%、5.00%、2.03%、2.73%、7.00%、1.96%、1.88%、2.88%以及0.05%的股份。

从成立之初，万色城便提出“走电商的第三条道路”，也就是上述S2B2C社交电商模式。万色城拥有并运营两个平台，一个是电商平台万色商城，自有品牌组合为益生菌系列保健品及万色水母系列美容产品；另一个平台为万色城商学院，主要为合作商家提供教学培训服务。

在万色城发展早期，其主要依靠微信等社交网络来推广和销售其产品，每一个消费者只需要消费一定的费用就可以拥有一个网上店面，成为实习店主进行创业，其每卖出一件产品就可以拿到高达销售40%的返利优惠券；在满足一定条件后，则可从实习店主升级为正式店主，可获得总采购额的电子返利优惠45%-50%金额。

高额返现及社交媒体的裂变式传播，推动了万色城的快速发展。招股书显示，万色城目前拥有35000个商家，其中包括20000个正式网商和15000个潜在实习店主，销售网络覆盖全国。截至2018年上半年，万色城网店实现收入2.13亿元，占总收入2.76亿元的77.17%。

不过，万色城网店的增长逐渐显现疲态。招股书显示，2015年、2016年和2017年新注册的网店数量分别为4153、3979和2340个，呈下降趋势，2018年上半年仅为124个。

值得关注的是，万色城这种商业模式也存在一定的争议，外界有观点认为其销售模式或涉嫌传销。对此，万色城在招股书中表示，公司目前被工商部门认定为非传销/直销商业模式。不过，万色城也坦承，由于社交电商属于新兴业务，其面临有关中国直销及反传销法的法律及不确定性，将继续完善业务合作伙伴的薪酬结构以及销售模式的其他方面，以符合中国关于直销及反传销的相关法律。

**投融专家许小恒对时代周报记者表示，这种新型的商业模式目前还处于发展早期，有待进一步验证，其未来前景难以评估所以颇具争议。而万色城选择赴港上市而非A股，应该也是受到了这方面因素的影响。

经济学家宋清辉在接受时代周报记者采访时也表示，在一定程度上，万色城选择赴港IPO而非冲刺A股与其陷传销争议有关，而这样的争议对其赴港IPO同样有较大的负面影响，是其IPO过程中的一大“拦路虎”，一旦未来被认定为传销，就可能遭遇灭顶之灾。

“对于万色城这种新兴商业模式，虽然在快速发展的过程当中会出现一些问题，但要深刻认识到这是新模式早期都会遇到的困难和问题，我们都应该给予多些宽容以及鼓励，发审层面应倾向于对定义保留一定的模糊与弹性，给市场一个‘试错’空间。”许小恒进一步对时代周报记者表示。

高度依赖供应商

除了商业模式存在争议，万色城也颇为依赖供应商及其自有品牌产品。

招股书显示，万色城在2015年、2016年、2017年营收分别为3.318亿元、2.245亿元、2.816亿元，净利润分别为6680万元、2820万元及4460万元；2018年上半年收入为1.708亿元，净利润4930万元。

值得关注的是，万色城2016年业绩和利润均出现大幅下滑。究其根源，这与其产品收入来源及供应商体系相关。

招股书显示，万色商城为公司绝大部分收入及利润的来源，而万色商城其中大部分收益来自自有品牌产品。截至2015年、2016年、2017年底及2018年上半年，自有品牌的收益在销售商品收入中占比分别为92.6%、93.8%、77.2%和87.8%。

万色城也十分依赖数量有限的主要供应商供应自有品牌产品。在2016年之前，万色城提供的自有产品大部分为美容产品，后因与万色水母系列产品主要供应商巨人集团发生纠纷而元气大伤。

招股书显示，2016年上半年，万色城发现万色水母一代的供应商巨人集团违反了合同规定，使用其配方生产其他产品，因而终止合作。这对当年业绩产生重大影响，美容产品收益由2015年的2.69亿元大幅减少至2016年的7780万元，下降幅度超过70%。

与巨人集团终止合作之后，万色城的业务重心也从美容产品逐渐转移至保健品。招股书显示，万色城保健品销售收入占比从2015年的0.6%上升至2016年的29.1%及2017年的41.8%，截至2018年上半年，万色城保健品销售的收入占比为47.4%；而美容产品销售收入占比则从2015年的92%降至2018年6月底的40.4%。

此外，杜邦是向万色城供应益生菌的*大供应商。2015年、2016年、2017年及截至2018年6月30日六个月，万色城从杜邦采购的益生菌费用分别占采购总额的2.3%、37.0%、48.5%及42.9%。

对于存在依赖供应商的问题，万色城表示，公司的供应商数量仍然有限，不能保证与供应商关系的终止或供应中断于日后将不会发生。且截至*后实际可行日期，公司没有任何可在数量及质量上与之媲美的替代益生菌供应商，任何与杜邦的关系恶化或终止会对公司的业务和经营业绩产生重大不利影响。

对此，许小恒对时代周报记者表示，万色城过于依赖有限的供应商为其自有品牌业务供应产品，一旦存在供应商关系破裂，业绩或将出现大幅度下滑，而消除单一供应商依赖风险需要寻找更多的产品供应源。

对于未来发展，万色城表示，将继续扩大产品组合；进一步加强销售网络的管理及发展；优化供应链管理，加强对专利配方的控制，并加强与现有供应商的合作关系；以及加强电商平台及技术投资。

根据招股书显示，万色城本次IPO募集资金将主要用于为公司的业务合作伙伴建立其实体社交中心，目前计划于2019年和2020年分别成立8个和52个社交中心；支付约107248平方米土地的土地使用权及杭州新公司总部的建设；战略投资及收购以补充现有业务；开发益生菌及美容产品现有主要产品系列旗下的其他产品；提升信息技术能力，以及用于营运资金及一般公司用途。

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