标题：人民币化、 汇率变动与汇率预期
（一） 关于货币化对汇率及汇率预期的影响
一些学者在研究货币化的经济效应时， 论述了货币化对汇率及汇率预期的影响。 Maziad et al. （2011） 认为， 货币化之后， 由于对该货币， 或以该货币计价的金融资产的需求增加， 储备货币发行国将经历本币升值。 Frankel （2012） 指出， 一方面， 货币化之后， 平均来说对该货币的需求将增加， 由此导致本币升值； 另一方面， 货币化会导致对本币需求的大幅波动， 从而加剧本币汇率波动。 王晓燕等 （2012） 基于新开放宏观经济学的理论分析表明， 货币国际化有助于促使本币升值。 他们进一步采用结构向量自回归 （SVAR） 模型和美元数据的实证分析表明， 无论在短期还是长期， 美元化都推动了美元的升值。
Lo （2010） 认为， 人民币化的任何重要进展都意味着世界储备货币从美元向人民币的大规模转移， 这会对金融市场与货币汇率产生巨大影响。 余永定 （2012） 指出， 贸易项下的人民币结算使得香港离岸人民币外汇市场与祖国内地在岸人民币外汇市场并存， 由于资金可以相对自由地在两个市场之间流动， 套利与套汇活动得以大行其道， 导致2011 年年末人民币对美元汇率一度出现持续贬值。 Lardy & Douglass （2011） 认为， 当前人民币结算大多用于的进口贸易而非出口贸易， 意味着人民币离岸持有量的增加， 这会增加而不是降低在岸市场上人民币的升值压力。
（二） 关于汇率及汇率预期对货币化的影响
学者对货币化决定因素的研究， 涉及汇率或汇率预期对货币化的影响。 Cohen（2012） 认为， 一种货币能否成功实现化， 关键在于市场需求面的偏好能否被成功改变。 为此，至少在货币跨境使用的初期阶段， 市场上必须广泛存在着对该货币未来价值及其稳定性的信心。 赵然 （2012） 运用美元、 英镑和日元等主要货币发行国的面板数据， 研究了汇率波动、 经济实力、 金融市场发展、 货币惯性等关键因素对货币化的影响。 结果表明， 当实体经济发展到一定阶段之后， 汇率波动不再显著影响货币化程度。
蒋先玲等 （2012） 基于货币替代和货币需求理论的研究表明， 人民币汇率预期显著影响外国投资者的资产配置， 以及国外进口商对结算货币的选择， 进而对境外人民币需求和人民币化产生影响。 徐建国 （2012） 指出， 现阶段人民币跨境贸易结算主要用于进口贸易 （占到人民币结算总额的 80%-90%）， 而出口贸易很少使用人民币结算， 这主要与人民币的升值预期有关。 人民币升值预期有助于提高人民币在市场上的接受程度。
本文在充分吸收、 借鉴上述文献成果的基础上， 试图从两个方面对现有研究进行拓展。 其一，货币化与汇率之间可能是相互影响、 互为因果的， 而前期文献基本上只是分析两者关系中的一个方面。 鉴于此， 本文拟以人民币化为例， 考察人民币化与人民币汇率及汇率预期之间的互动关系。 其二， 现有文献大多以定性分析为主， 少数采用定量分析方法的文献基本都是针对美元等现有货币的， 鲜有针对人民币化与汇率关系的研究。 本文在对人民币化、 汇率变动及汇率预期之间的互动理进行分析的基础上， 采用结构向量自回归模型 （SVAR） 对三者之间的动态关系进行实证分析。
人民币化、汇率变动与汇率预期的互动理分析
（一） 人民币化对人民币汇率及升 （贬） 值预期的影响
人民币化意味着非居民 （或投资者） 将持有一定数量的人民币或以人民币计价的资产， 作为其以不同货币计价的资产组合的一部分。 如果不同货币计价资产的相对预期收益或风险发生变化， 投资者将对其资产组合进行调整， 由此导致对不同货币计价资产的需求或供给发生变动。 比如， 相对于其他货币计价的资产而言， 如果人民币资产的预期收益增加或风险下降， 则非居民对人民币资产的偏好将增强， 并倾向于增加其资产组合中人民币资产的持有比例， 由此导致境外人民币或人民币计价资产存量的增加。 这意味着外汇市场上对人民币的需求增加。 在其他条件不变的情况下， 人民币需求增加将导致人民币升值， 或形成升值预期。 相反， 如果人民币资产的预期收益下降或风险上升， 则非居民对人民币资产的偏好减弱， 于是削减其资产组合中的人民币资产持有比例，引起境外人民币或人民币计价资产存量的下降。 这将导致外汇市场上对人民币供给的增加， 在其他条件不变的情况下， 人民币将面临贬值， 或处于贬值预期。 Islam & Bashar （2012） 指出， 在人民币计价
资产被非居民大量持有的情况下， 一旦预期人民币资产价格将急剧下跌， 他们就会竞相抛售手中的人民币资产， 导致人民币遭受极大的贬值风险。 因此， 人民币化将对人民币汇率及汇率预期产生重要影响： 如果人民币化进展顺利， 境外人民币资产存量将不断积累， 外国投资者对人民币资产需求的增加将推动人民币升值或形成升值预期； 反之， 如果人民币化出现挫折， 境外人民币资产存量将下降， 外国投资者对人民币资产的抛售行为将导致人民币贬值或形成贬值预期。
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（二） 人民币汇率及升 （贬） 值预期对人民币化的影响
人民币汇率变动或升 （贬） 值预期变化， 会引起人民币计价资产的相对收益或风险发生变化， 导致外国投资者对人民币资产偏好的变化和境外人民币资产存量的调整， 由此影响人民币化。 比如，如果人民币持续升值， 或者离岸市场上广泛存在着人民币升值预期， 则人民币计价资产的预期相对收益将增加， 非居民对人民币资产的偏好增强， 并增加其资产组合中人民币资产的持有比例， 从而使得境外人民币资产存量增加， 促进人民币的化。 正如 Otero-Iglesias （2011） 所指出的， 由于相信人民币未来会升值， 非居民急于积累更多的人民币计价资产。 反之， 如果人民币发生贬值， 或者离岸市场广泛存在着人民币贬值预期， 则人民币资产的相对收益下降或风险增加， 非居民对人民币资产的持有偏好减弱， 因而会削减其人民币资产的持有量， 境外人民币资产存量减少， 人民币化受挫。 因此， 人民币升值以及升值预期是吸引非居民持有人民币或人民币计价资产的重要原因之一。 由此可见， 人民币汇率变动或人民币升 （贬 ）值预期也会影响人民币
化的进展。
图 1 对上述 关 于 人 民 币化、 汇率变动与汇率预期的互动理进行了总结 。从中可以看出， 三者之间是紧密联系、 互为因果的。
