标题：私有化退市概述
2.1 私有化退市要素分析
2.1.1 私有化退市的概念界定
上市公司退市是指出于各种原因，上市公司的股票在特定的证券市场终止交易的一种市场行为。从成熟证券市场实践经验看，根据上市公司退市时是否自愿可以将上市公司退市分为强制退市和自愿退市两类。强制退市，又称被动退市或摘牌，它是指上市公司由于不再符合证券市场规定的持续挂牌交易条件，而被（或者监管当局）宣布退市。
与强制退市相对应的是自愿退市。自愿退市属于上市公司的自主行为，它是上市公司出于自身利益的考虑，主动向证券提出退市的申请。自愿退市主要包括撤回上市和私有化退市。撤回上市是指经证券批准，原来在证券挂牌上市的公司主动提出申请，撤回其在一个或多个市场上市的行为。同属于上市公司自愿退市，上市公司撤回上市与私有化退市的主要区别在于私有化退市在退市前有一系列以退市为目的的交易，上市公司通过这些交易后其股权结构不再符合上市的要求，进而向证券申请退市。而上市公司撤回上市一般是上市公司在股权分布符合证券上市要求的情况下，通过股东大会决议后向证券申请退市，撤回上市没有私有化退市中复杂的交易方式。二者的共同点是都要以投资者保护为中心，对那些对退市持有异议的股东进行股份回购。
尽管在成熟资本市场“私有化”是很常见的上市公司重组行为，现阶段对上市公司私有化的研究也较多，但是对于“私有化”这一概念，现有文献中并没有一个严格和准确的定义。很多学者倾向于用 going private 来表示上市公司“私有化”的退市行为。即便是对于 going private，实践中的理解也不完全一致。本文认为，无论哪种定义，私有化退市至少应当包括以下几方面的含义：首先，上市公司私有化退市的法律后果是公司类型的转化。其次，上市公司私有化退市的发起主体是上市公司或其关联人。再次，上市公司私有化退
市在融资上具有杠杆性。最后，上市公司私有化退市不同于非国有化。前者指的是国有产权界定，国有资产流失等。后者指的是上市公司的私有化即上市公司通过要约收购、吸收合并等方式，撤销公司的上市资格。这种私有化是一种由于股权结构的变化而引起的公司形式的变更，也是本文研究的对象。
，本文所指的上市公司私有化退市，是指以终止目标公司的上市交易地位为目的，由上市公司或者其关联人发起的，通过一系列交易取得企业发行在外的其他股东的股权，从而使公司的股权集中而不再符合上市条件，最终转化为非上市公司的一种特定的市场交易行为，其核心在于改变上市公司的公众持股性质，将公司变为单个或少数股东持股并退出资本市场的股权流通。
2.1.2 私有化退市的方式
（1）美国资本市场的私有化方式
美国资本市场比较成熟，私有化退市较为常见且方式多样，主要包括企业合并、股权收购、资产出售、股票合并等。企业合并指的是两个或者两个以上单独的企业依照法律规定订立合并协议，合并形成一个报告主体的行为；股权收购是指为了获得目标企业的控制权而收购其全部或部分股权的交易行为；资产出售是指上市公司为了达到私有化退市的目的，出售资产后解散或解散后再将资产出售给第三方；股票合并也称为反向股份分割或反分割，指的是通过发行新的股票合并之前若干份旧的股票，从而提高公司股票的面值，减少公司股票的数量，缩减登记在册的股东人数，使之低于 SEC 的要求，以达到私有化退市的目的。
（2）香港资本市场的私有化方式
香港资本市场上的私有化退市方式主要有两种：一是要约收购，二是协议安排。要约收购，指上市公司收购方通过向目标公司的全部或部分股东发出购买其所持该公司股份的要约，承诺愿意按照收购要约中约定的价格和期限等条件收购目标公司的股份的一种收购方式。
协议安排，又称为计划安排，即上市公司的控股股东或其一致行动人向该公司提出一项协议安排，通过该安排来实现目标公司的私有化退市。该项协议安排的核心在于：控股股东向其他股东（“计划股东”）支付一定价款购买其手中所持股份（“计划股份”）；购买成功后，再将计划股份注销；接着，削减目标公司相应的注册资本；最后，目标公司因不再符合持续上市所要求的公众持股量标准而申请私有化退市，成为控股股东的全资子公司。
（3）我国大陆资本市场的私有化方式
目前，国内上市公司的私有化方式也可以分为要约收购及吸收合并（即协议安排）。但国内A股的两种私有化方式的法律规范没有香港明确，实际操作中也远比香港来的宽松。例如要约收购中，并没有有关要约人须取得强制性收购权利的条件限制，也不存在需要目标公司 A 股独立股东通过有关终止上市的决议的类似要求。只要要约生效后目标公司的最低公众持股量低于法定要求，目标公司即可根据的上市规则提出终止其上市地位的申请。又如吸收合并方式，也并没有 75%赞成及 10%反对等明确要求，也没有会议之类的限制，只是规范了吸收合并须由出席股东大会的独立股东所持表决权的三分之二或以上通过即可。从国内实际操作来看，采取要约收购方式的案例较多。
2.2 私有化退市的发展历史
对我国证券市场来说，私有化退市是一个比较陌生的说法。但是，在成熟资本市场，通过私有化进行自愿退市的现象已经相当普遍。从世界范围来看，上市公司的私有化发展呈现出波浪式的特点，自二十世纪五六十年代私有化退市首次作为资本运营的一种手段出现以来，西方资本市场经历了两次私有化退市的高潮。
2.2.1 美国私有化退市的发展
美国私有化退市的次高峰是在 20 世纪 80 年代。1970-1982 年是美国经济的“滞胀”时期，当时美国股市萧条，股票价格低迷，很多公司股票市值严重低于实际价值。为了利用股票价值被低估的会获利，一些上市公司开始私有化退市，以较低的成本大量回购社会公众的股票。再加上 20 世纪 80 年代美国产生了高收益债券（垃圾债券）等金融创新，使得私有化交易成为公司重组的重要形式。由此，便形成了美国历的次私有化退市的高潮。1981-1988 年间，美国每年的上市公司收购活动中有 10%-30%是通过私
有化的方式进行，并且这一比例呈现逐年上升的趋势，在 1988 年，这一比例达到 26.9%。1979 年，美国私有化交易额不到 10 亿美元，1988 年私有化退市的交易额达到 600 亿美元；20 世纪 80 年代的私有化退市如此盛行，以致 Jensen（1989）甚至预言公众公司会逐渐消失。
但是 20 世纪 80 年代后半期，许多高杠杆私有化后的公司走向破产，这引起投资者的反感，并引发了反高杠杆的压力。所谓成也萧何，败也萧何，高收益债券市场在八十年代末发生了危，从而结束了这次私有化浪潮。此后私有化陷入低谷，到 1990 年美国的私有化交易额已下降到不足 40 亿美元（Kaplan and Stein，1993）。Holmstrom and
Kaplan（2001）甚至认为，20 世纪 80 年代的私有化交易以后再也不会发生了。
不过，1997 年以来，美国私有化退市又一次攀升，形成第二次高潮。2000 年以来，股票市场的下降使得公开发售股票筹集资金成本太高，小公司尤其经历了低迷的交易额带来的巨大压力。更重要的是，2002 年萨班斯法案的实施实质性地提高了上市公司的成本，也由此刺激了私有化交易。2000 年 1 月到 2005 年 12 月，美国证券市场平均每年有 80 家公司自愿退出市场，相比之下，同期平均每年有 247 个美国公司完成 IPO；然而，在这个市场上，退少进多的局面逐渐转变成退多进少。自愿退市公司数量从 2003 年后每年在增
不过，1997 年以来，美国私有化退市又一次攀升，形成第二次高潮。2000 年以来，股票市场的下降使得公开发售股票筹集资金成本太高，小公司尤其经历了低迷的交易额带来的巨大压力。更重要的是，2002 年萨班斯法案的实施实质性地提高了上市公司的成本，也由此刺激了私有化交易。2000 年 1 月到 2005 年 12 月，美国证券市场平均每年有 80 家公司自愿退出市场，相比之下，同期平均每年有 247 个美国公司完成 IPO；然而，在这个市场上，退少进多的局面逐渐转变成退多进少。自愿退市公司数量从 2003 年后每年在增
加，相反，IPO 的数量从 2003 年的 461 个下降到 2005 年的 126 个。 2006 年、2007 年美国公告的私有化交易总价值分别达到 4500 亿美元和 4100 亿美元。然而，2007 年发生次贷危后，美国的私有化交易又陷入低潮。
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2.2.2 欧洲私有化退市的发展
英国私有化交易的规模要比美国小，但是其发展趋势与美国基本同步。次私有化的高峰在 1989 年，公众对恶意并购的争论促使监管当局采纳了新的私有化交易规则。和美国一样，1989 年之后交易量的突然的下跌使得私有化似乎已经结束了其短暂的生命。同样，在 1997 年之后，英国也开始了第二次私有化浪潮。对第二波私有化交易的浪潮的解释通常强调私人股权和债权金融构的日益出现、目标公司股东的支持（例如通过不可撤销的承诺），日益增加的费以及“强硬的”排他性协议和 的股权可以被收购的预期（例如通过现金合并规则）。但是，更重要的原因在于构投资者似乎忽视了小公司，这使得通过公开发行股票来扩大规模和兼并收购变得很困难，而这正是公司上市的首要目的。从构投资者那进行股权融资的路被斩断所引起的流动性的缺乏以及扩张资本的需要，把小公司推向了私人股权公司的怀抱。1997-2003 年间，英国发生了 117 家上市公司私有化退市的交易。从交易数量看，私有化退市的浪潮在 1999-2000 年间达到高潮，但是从交易价值看，在 2004 年达到了 79 亿英镑的顶点。随着大公司日益成为目标公司，平均每笔交易的价值从 1999 年的 1. 69 亿英镑上升到 2004 年的 7.93 亿英镑，并且发生私有化的公司的规模也越来越大。
欧洲大陆在 1980 年的私有化交易不如 1990 年的第二波浪潮那样活跃。从的值的角度来说，欧洲的私有化交易市场还很小。究其原因，首先，欧洲大陆国家上市公司更少；其次，更少的私人股权构考虑进行潜在风险和成本较高的私有化交易，更重要的是，通过筛选的潜在投资对象更加有限；第三，在欧洲金融市场的制和内涵上，文化依然扮演了重要的角色。例如，德国经理通常试图避免与上市有关的争论，但是瑞士和意大利的公司通常对上市本身感到非常自豪，以至于不会考虑私有化。最后，法律和金融基础不像英美一样对私有化交易有利。
除欧美以外，许多其他国家和地区的证券市场也都出现了大规模自愿退市的现象。1973-2007 年，日本证券共有 66 家美国企业在该自愿退市。2003年 1-6 月，香港联交所只有 17 家公司上市，却有 11 家上市公司申请私有化退市。2009 年9 月，的 GPS 仪器和模块生产商 AirlQ Inc 公司宣布从加拿大多伦多证券退市。由于在过去几年里股票交易不够活跃，的手生产商诺基亚已经陆续从伦敦、巴黎和斯德哥尔摩等证券私有化退市。2011 年 7 月，澳大利亚的房地产发展商之一—AUSTALAND 公司宣布，由于在新家坡证券股票交易低迷，因此退出新加坡证券市场到澳大利亚上市。9的糖果和糖点生产企业——徐福记 2011 年被雀巢公司以 17 亿美元收购其 60%的股权，从而在新加坡退市。
2.2.3 我国大陆私有化退市的发展
在我国，私有化退市概念从二十一世纪才开始被市场所认识和接受。起发生在 A股进行股权分置股改的 2005 年，中石油为完成股改工作且达到公司整体上市的目的，私有化了部分原有的下属上市的子公司——吉林化工、辽河油田和锦州石化，后来中石化也有过类似的举动，私有化了石油大明、扬子石化、齐鲁石化和中原油气。但那时的私有化，不完全是市场化的行为，而更像是为了完成股权分置改革而带有行政色彩的行为。这些都是发生在 2005 年与 2006 年，自此以后一直到现在，A 股便再也没有私有化的案例。
与西方成熟市场的私有化操作相比，我国的私有化交易具有明显的政策导向性。其原因是多方面的，主要有：首先，我国缺乏关于私有化退市的性法规，难以规范和引导上市公司的私有化退市行为；其次，上市公司不会轻易放弃上市地位，因为长期以来上市地位被认为是一种稀缺资源，可用于寻租；再次，我国上市公司私有化的市场操作空间受到限制，因为在我国往往是国有股一股独大，这导致了股权结构失衡；最后，我国资本市场和中介构的落后也在一定程度上制约了私有化交易质量的提高。
