近年来，机构向中基协申请登记为私募管理人的审核难度不断提高；另一方面，很多早年已取得私募牌照的存量机构并不具备募资能力和足够的项目资源。在此背景下，市场上出现了不少对持牌私募机构的收购（或者说通过“买壳”）案例。
一、不同的收购路径和控制方式
为实现对拟收购的私募机构的有效控制，收购方可能会考虑不同的方案。例如：1）私募管理人的控股股东、实际控制人、法定代表人全部变更为收购方或其指定人士；2）私募管理人的控股股东/实际控制人变更为收购方，但其法定代表人不变；3）收购方仅参股私募机构，但法人及高管换成收购方指定的人员；4）收购方以协议方式获得对私募机构的控制权；5）其他方式。那么，不同的收购路径和控制方式下，可能分别涉及哪些特殊的问题和风险点？
二、“控股股东+实控人+法人”同时变更的模式
1. 名称和经营范围需要同时规范整改和变更
根据中基协发布的《关于适用中国证监会<关于加强私募投资基金监管的若干规定> 有关事项的通知》，已登记的私募基金管理人于 2021 年1 月 8 日后发生实际控制人变更的，其名称和经营范围应当符合有关要求，即在名称中标明“私募基金”“私募基金管理”“创业投资”字样，在经营范围中标明“私募投资基金管理”“私募证券投资基金管理”“私募股权投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样。
2. 视同重新申请牌照，需提交全面核查的法律意见书
被收购的私募机构应向中基协提交一份法律意见书，不仅需充分说明相关变更事项的缘由和合理性，律师还必须对该机构按照其首次申请登记的要求进行全面核查和说明。因此，与重新注册一家私募机构的方案相比，通过直接收购以期获得私募牌照不仅没有从本质上降低审核难度，反倒可能增加了交易风险和不确定性。
3. 需要履行在管基金的相关表决程序
根据中基协的《私募基金管理人登记须知》，私募管理人相关重大事项变更，需要按基金合同、基金公司章程或者合伙协议的相关约定，履行基金份额持有人大会、股东大会或合伙人会议的相关表决程序。这属于法律意见书中需要重点说明的内容。
4. 需要履行对在管基金投资人的信息披露程序
私募管理人发生重大事项变更，还需要按照相关监管规定和基金合同、基金公司章程或者合伙协议的相关约定，向私募基金投资者及时、准确、完整地进行了信息披露（包括可能需要通过私募基金信息披露备份系统进行披露）。这也属于法律意见书中需要重点说明的内容。
5. 可能需要求核查在管基金产品的合规运作情况
针对实际控制人变更的情况下，中基协可能会要求核查私募管理人已发行基金产品的设立及运营、信息披露等方面的合规情况。这无疑增加了律师核查的工作量以及监管审核的难度。
三、变更控股股东/实控人+法人维持不变的模式
根据中基协的现有监管规定及窗口指导意见，若私募管理人的控股股东/实际控制人发生变更而法定代表人维持不变，私募管理人需要提交的是一份针对重大事项变更的专项法律意见书（无需参照首次登记管理人的法律意见书进行全面核查）。
但是，即便在法人维持不变的情况下，若收购方同时更换了私募机构的大部分高管人员，中基协仍有可能提高审核尺度，并要求私募管理人提交全面核查的法律意见书。
四、参股+更换法人的模式
为了规避变更控股股东/实际控制人可能带来的审核风险，收购方可能会考虑先形式上参股私募机构（或者说维持第一大股东不变），这种情况下机构无需向中基协提交专项法律意见书，只需要完成工商变更并在中基协系统上提交新股东的信息备案和材料。需要指出的是，中基协仍然会对新股东即收购方的资质进行审核；收购方需要考虑其自身的出资能力情况，是否存在中基协明确限制的情形（例如从事冲突类业务）等。
参股之后，收购方可能会分步骤变更私募管理人的法人及其他高管人员。而针对法人变更，私募机构需要提交一份专项的法律意见书（当然审核难度应相对小些）。
笔者认为，即便在私募机构的第一大股东维持变化的情况下，若收购方通过若干个主体共同持有机构的大部分股权或者在后续更换法人及大部分高管人员，中基协可能会基于实质重于形式的原则，认定该私募机构的实控权已发生变更，并要求其提交全面核查的法律意见书。
五、协议控制的模式
为了规避实际控制人变更甚至小股东变更可能带来的审核风险，收购方也可能选择以股权代持等协议安排方式取得私募机构的实际控制权。然后，该模式本身可能涉及合规性的问题（股权代持不属于中基协允许的控制方式）。
此外，收购方还需要考虑协议控制下的有关风险，例如代持方违约的风险；代持方死亡和财产被继承的风险；代持方离婚并涉及共同财产分割的风险；股权被查封冻结的风险，等等。
六、收购持牌私募机构的风险防控措施
虽然拟收购的私募机构往往没有太多实质业务，但是如果收购方急于完成交易，而忽略交易背后可能的法律风险，则后续可能会出现不利的局面。例如，若该私募机构仍然有备案的在管基金产品，则需要评估相关产品是否涉及合规性问题，是否与投资人之间存在兑付争议或其他潜在纠纷等等。因此，建议收购方在正式实施收购交易之前，委托律师对私募机构进行全面的法律尽职调查。
另外，无论通过何种路径实现对私募机构的收购，事实上都可能涉及中基协的审核流程（即便不需要提交法律意见书，中基协也会审核新股东或新法人的资质材料）。而由于审核结果的不确定性，收购交易始终面临一定的风险。因此，交易文件中需要特别设置关于交易价款的分期支付节点和条件，并就未能通过中基协审核的情况下如何妥善处理交易各方的权利义务关系作出细致而明确的约定。
